Das falsche Werkzeug

Warum die EZB einen Angebotsschock nur indirekt bekämpfen kann — und dabei womöglich die Anpassung verteuert, die den Schock langfristig lösen müsste

Juli 2026 — #geldpolitik #ezb #inflation #wirtschaft

Einleitung

Am 11. Juni 2026 erhöht die Europäische Zentralbank ihre drei Leitzinsen um 25 Basispunkte. Mit Wirkung zum 17. Juni steigt die Einlagefazilität auf 2,25 Prozent, der Hauptrefinanzierungssatz auf 2,40 Prozent, die Spitzenrefinanzierungsfazilität auf 2,65 Prozent.¹ Am selben Tag senkt die EZB ihre Wachstumsprojektion für das laufende Jahr auf 0,8 Prozent und begründet die Korrektur unter anderem mit dem Krieg im Nahen Osten, höheren Rohstoffpreisen, Realeinkommensverlusten und gedämpftem Vertrauen.¹ Es ist eine Entscheidung, die zwei Bewegungen in einem Atemzug vollzieht: Sie strafft die Finanzierungsbedingungen einer Wirtschaft, deren Aussichten sie selbst nach unten korrigiert.

Der Blick auf die Preisdaten schärft das Bild, statt es aufzulösen. Eurostat meldet für Mai 2026 eine Inflationsrate von 3,2 Prozent im Euroraum.² Der auffälligste Treiber dieses Anstiegs ist Energie mit einem Plus von 10,9 Prozent. Rechnet man Energie heraus, liegt die Inflation bei 2,4 Prozent; die enger gefasste Kernrate ohne Energie, Lebensmittel, Alkohol und Tabak bei 2,5 Prozent.² Die Zahlen erlauben keine bequeme Erzählung: Die Teuerung ist weder allein ein Energiephänomen, noch hat sie sich vollständig in die Breite gefressen. Sie zeigen einen sichtbaren, externen Impuls — und darunter eine Kerninflation, die nahe, aber eben oberhalb des Ziels liegt.

Damit ist das Rätsel benannt, um das dieser Essay kreist. Eine Zentralbank reagiert auf einen Preisanstieg, dessen sichtbarster neuer Impuls aus Energiepreisen stammt — also aus einem Angebotsschock, der seine Ursache außerhalb des Euroraums hat, in Förderkapazitäten, Lieferwegen, geopolitischen Brüchen. Sie reagiert mit einem Instrument, das ihn nicht erreichen kann: Eine Zinserhöhung macht weder Öl noch Gas noch Strom billiger; sie verändert nicht das Energieangebot, nicht die Importabhängigkeit, nicht die Substitutionsmöglichkeiten — sondern Finanzierungsbedingungen, Nachfrage und Erwartungen. Das ist kein Widerspruch im trivialen Sinn — die EZB weiß das alles besser als ihre Kritiker. Aber es ist ein institutionelles Rätsel: Warum behandelt eine Zentralbank einen realwirtschaftlichen Schock mit einem Werkzeug, das nur über die Nachfrageseite wirkt?

Die Antwort der EZB ist indirekt, und sie ist gut. Sie lautet nicht, dass Zinsen Energie verbilligen, sondern dass sie verhindern sollen, dass aus einem einmaligen Energiepreissprung dauerhafte Inflation wird. Die Sorge gilt nicht dem Schock selbst, sondern seiner Verstetigung: dem Übergang von einem relativen Preisanstieg zu einer sich selbst tragenden Bewegung aus Löhnen, Preisen und Erwartungen. Genau hier liegt der Angelpunkt dieses Essays. Wenn die EZB nicht den Schock bekämpft, sondern dessen mögliche Verstetigung, dann entscheidet sich die Bewertung ihrer Politik nicht an der Frage, ob der Schock real ist — er ist es —, sondern an einer anderen: Wie stark sind die Kanäle, über die sich ein solcher Schock heute verstetigen könnte?

An dieser Leitfrage hängt die Rechtfertigung der Zinserhöhung vollständig. Sind die Kanäle kräftig — automatische Lohnindexierung, hohe Tarifbindung, durchsetzungsfähige Lohnmacht, leicht entankerbare Erwartungen —, dann ist frühes Gegensteuern klug, ja geboten. Sind sie schwach, verschiebt sich die Bilanz: Die Geldpolitik bremst dann nicht die Ursache der Inflation, sondern jene Wirtschaft, die sich an diese Ursache erst anpassen müsste. Aus der Vorsorge gegen eine Spirale wird eine teure Versicherung gegen ein Risiko, dessen Eintrittsbedingungen dünn sind — und die Prämie zahlen Wachstum, Investitionen und die ohnehin schwächere Lohnseite.

Dieser Essay vertritt nicht die wohlfeile These, die EZB irre, weil sie auf Inflation reagiere. Er vertritt eine institutionelle These: Die EZB handelt nicht irrational, sondern entlang ihres Mandats — und gerade dieses Mandat zwingt sie, einen Angebotsschock mit dem einzigen Werkzeug zu behandeln, das sie besitzt, auch dort, wo das Werkzeug am Problem vorbeigreift und womöglich die Anpassung verteuert, die den Schock langfristig entschärfen müsste. Teil I rekonstruiert die Position der EZB in ihrer stärksten, nicht in ihrer karikierten Form. Teil II prüft empirisch, wie tragfähig der Verstetigungskanal im heutigen Euroraum ist. Teil III untersucht die Rolle der Erwartungen, jener Größe, die die EZB nicht nur misst, sondern durch Kommunikation mitproduziert. Teil IV führt die Argumentation auf die Mandats- und Werkzeugfrage zurück, in der die eigentliche Tragik liegt. Der Schluss bietet kein Rezept, sondern eine zugespitzte Diagnose.

Teil I — Die EZB-Logik in ihrer stärksten Form

Eine Kritik, die gegen einen Strohmann gewinnt, gewinnt nichts. Deshalb sei die Logik der EZB hier in ihrer stärksten, nicht in ihrer bequemsten Form vorgetragen — so, dass ihr ein wohlwollender Anhänger zustimmen würde, mit allen empirischen Stützen, die der Juni 2026 hergibt.

Was die EZB nicht behauptet. Die EZB behauptet an keiner Stelle, dass höhere Zinsen Energie verbilligen. Ihr Argument zielt nicht auf den Preis der Energie, sondern auf deren Fortpflanzung durch die Volkswirtschaft. Die Kette ist bekannt: Energiepreise springen, Unternehmen geben Kosten weiter, Beschäftigte fordern Ausgleich, die höheren Lohnkosten werden erneut weitergereicht, und irgendwann lösen sich die Inflationserwartungen vom Ziel. Aus einem einmaligen relativen Preisschock wird so eine sich selbst tragende Bewegung. Das ist die Logik der Zweitrundeneffekte — und es ist bemerkenswert, dass dies nicht die Sprache der Kritiker, sondern die der EZB selbst ist: Ihre Erklärung vom 11. Juni macht die mittelfristigen Folgen des Schocks ausdrücklich von „der Intensität und der Dauer des Energiepreisschocks sowie vom Ausmaß seiner indirekten Auswirkungen und Zweitrundeneffekte” abhängig.³ Die EZB bekämpft also nicht den Schock, sondern seine Ausbreitung.

Warum die EZB aus ihrer Sicht handeln muss. Das Mandat lautet auf mittelfristige Preisstabilität von 2 %. Verschiebt ein zunächst temporärer Schock die Erwartungen dauerhaft, dann wird aus dem Temporären das Bleibende — genau diesen Übergang soll eine Zentralbank verhindern. Im Juni 2026 bleibt dieses Argument nicht theoretisch. Zwar ist die Schlagzeileninflation von 3,2 % sichtbar energiegetrieben; aber die Kernrate liegt mit 2,5 % oberhalb des Ziels, und die Dienstleistungsinflation — die binnenwirtschaftlichste und zäheste Komponente — ist im Mai von 3,0 % auf 3,5 % gesprungen.⁴ Hinzu kommt, dass die Nominallöhne in Deutschland mit rund 4 % wachsen.⁵ Und die Fachleute des Eurosystems haben ihre Inflationsprojektion für 2026 und 2027 nicht etwa gesenkt, sondern nach oben revidiert — mit der Begründung, ein höherer Energiepreispfad werde sich „in gewissem Maße auf die Teuerung bei Nahrungsmitteln, Waren und Dienstleistungen niederschlagen”.³ Eine über dem Ziel verharrende Kerninflation, eine beschleunigende Dienstleistungsrate, robuste Nominallöhne und aufwärtsrevidierte Projektionen: Das ist kein Nichts, und die Kritik darf nicht so tun, als wäre es eines.

Die stärkste Form des Arguments lautet deshalb gerade nicht „die Spirale ist sicher”. Sie lautet: Selbst wenn eine Lohn-Preis-Spirale unwahrscheinlich ist, wäre sie, falls sie einträte, sehr teuer — und gegen ein Ereignis von kleiner Wahrscheinlichkeit, aber großem Schaden versichert man sich früh. Es ist eine Risikomanagement-Logik, keine Prognosegewissheit. Und die EZB hat ihre Entscheidung exakt so gerahmt: Der Beschluss sei „robust gegenüber einer Bandbreite von Szenarien, die aufzeigen, wie sich der Schock entwickeln (…) könnte”.³ Das ist die Sprache der Versicherung, nicht der Vorhersage — und in dieser Form ist sie schwer zu widerlegen.

Schnabel als Kronzeugin. Diese Position findet ihre intellektuell ehrlichste Stimme in Isabel Schnabel. Sie als bloßen „Falken” zu karikieren, wäre billig; sie formuliert die Gegenseite in ihrer stärksten Fassung. Drei ihrer Argumente wiegen schwer. Erstens das verteilungspolitische: Inflation trifft Haushalte mit niedrigen Einkommen am härtesten, weil sie einen größeren Teil ihres Budgets für Energie und Nahrung ausgeben und seltener über inflationsgeschützte Vermögen verfügen — Inflationsbekämpfung ist in dieser Lesart selbst ein Akt zugunsten der Schwächeren.⁶ Zweitens das Entankerungs-Argument: Lösen sich die Erwartungen erst einmal vom Ziel, ist die Rückgewinnung der Glaubwürdigkeit ungleich teurer als ein frühes Gegensteuern; wer zu spät handelt, zahlt später mehr.⁷ Drittens, und am unmittelbarsten einschlägig, ihre jüngste These vom Zeitalter der Angebotsschocks: In einer Welt wiederkehrender Angebotsstörungen sei die alte Bequemlichkeit, eine Zentralbank könne Angebotsschocks einfach „durchschauen” und aussitzen, nicht mehr ohne Weiteres sicher.⁸ Wenn das stimmt, ist Vorsicht keine Überreaktion, sondern Anpassung an eine veränderte Welt.

Die Funktion im Essay. Damit steht die Gegenseite in voller Höhe. Schnabel ist hier nicht Feindbild, sondern Maßstab: Wenn selbst diese starke, in sich kohärente Version des EZB-Arguments empirisch dünn wird, sobald man sie an der konkreten Lohnmechanik des heutigen Euroraums misst, dann ist die Kritik belastbar — und nur dann. Genau hier aber zeigt sich die Sollbruchstelle der ganzen Konstruktion. Sie trägt auf einer einzigen Annahme: dass die Verstetigungskanäle — Erwartungen, Löhne, Preise — heute kräftig genug sind, um aus einem Niveausprung eine Spirale zu machen. Die EZB hat diese Annahme nicht versteckt: Indem ihre Erklärung die mittelfristigen Folgen von den „Zweitrundeneffekten” abhängig macht, benennt sie selbst die Variable, an der alles hängt. Ob sie hält, ist keine Frage der Logik mehr, sondern der Empirie. Ihr wendet sich Teil II zu.

Teil II — Empirische Gegenrede: Der Verstetigungskanal ist schwach

Die Antwort auf Teil I bestreitet nicht, dass ein Energiepreissprung Inflation auslösen kann. Sie zeigt, dass der Weg vom einmaligen Schock zur dauerhaften Spirale voraussetzungsreich ist — und dass diese Voraussetzungen im heutigen Euroraum schwächer erfüllt sind, als die historische Angst der EZB nahelegt.

Niveausprung oder Spirale. Der entscheidende Unterschied liegt nicht im Schock, sondern in seiner Wiederholung. Ein Energiepreissprung kann das Preisniveau dauerhaft anheben, ohne die Inflationsrate dauerhaft zu erhöhen: Die Preise steigen einmalig und stabilisieren sich auf höherem Niveau. Eine Spirale entsteht erst, wenn Preise, Löhne und Erwartungen sich Runde um Runde gegenseitig hochtreiben. Mathematisch ist es der Unterschied zwischen einer konvergierenden Reihe — 1 + ½ + ¼ + … —, die gegen einen endlichen Wert läuft, und einer divergierenden — 5 + 5 + 5 + …, die kein Ende kennt. Welcher der beiden Fälle eintritt, hängt an einer einzigen Größe: der Durchsetzungsquote der Lohnseite pro Runde. Können Beschäftigte die Inflation vollständig und unmittelbar nachholen, nähert man sich der Spirale. Holen sie nur teilweise und verzögert nach, bleibt es beim Niveausprung. Die ganze Frage der EZB-Politik lässt sich damit auf eine empirische Schätzung verdichten: Wie hoch ist diese Quote heute?

Deutschland als Fallstudie. Deutschland ist wegen seiner Größe und industriellen Struktur aufschlussreich — aber als Fallstudie, nicht als Beweis für den ganzen Euroraum. Hier zeigt sich ein Muster, das gegen die Spirale spricht. Nach dem Energieschock erlitten die Beschäftigten zunächst erhebliche Reallohnverluste; erst seither holen die Löhne auf. 2025 stiegen die Nominallöhne um 4,2 % und die Verbraucherpreise um 2,2 %; die Reallöhne lagen damit 1,9 % höher, im ersten Quartal 2026 dann 1,8 % über dem Vorjahr.⁹ Das ist genau die Stelle, an der Teil I seine stärkste Munition hat: Vier Prozent Nominallohnwachstum beobachtet eine Zentralbank nicht gleichgültig. Aber die Reihenfolge ist entscheidend: Es handelt sich um Nachholen nach realen Verlusten, nicht um ein dauerhaftes Überholen der Preise. Hinzu kommt, dass die institutionelle Schiene, über die ein Nachholen zur Spirale werden müsste, in Deutschland schwächer geworden ist: Die Tarifbindung ist seit den späten 1990er-Jahren deutlich gesunken und deckt heute nur noch etwa die Hälfte der Beschäftigten ab.¹⁰ Wo weniger kollektiv und verbindlich verhandelt wird, fehlt der Spirale ihr Getriebe.

Der eigentliche Beleg: geringe automatische Indexierung. Der wichtigste empirische Baustein ist jedoch nicht Deutschland allein, sondern die Lohnmechanik des Euroraums — und er stammt von der EZB selbst. In einer Box ihres Economic Bulletin aus dem Jahr 2021 hält die EZB fest: „In the euro area, general automatic wage indexation schemes only apply to a very small share of employees. All in all, only around 3 % of private sector employees in the euro area have their wages (…) automatically indexed to inflation.”¹¹ Drei Prozent. Die Erhebung ist einige Jahre alt, misst aber Strukturen — Tarifsysteme, Vertragsklauseln —, die sich nicht im Quartalstakt ändern. Und selbst dort, wo automatisch indexiert wird, ist der zugrunde gelegte Inflationsmaßstab überwiegend rückwärtsgewandt — er reagiert auf vergangene, nicht auf erwartete Teuerung, was die Iteration zusätzlich dämpft. Genau jener Mechanismus, der einen einmaligen Schock in eine selbsttragende Spirale übersetzt — die automatische, vollständige, schnelle Weitergabe —, ist im Euroraum also kaum institutionalisiert. Die Durchsetzungsquote pro Runde ist strukturell niedrig.

Der 1970er-Vergleich dreht sich teilweise um. Damit kippt das historische Argument zur Hälfte. Die EZB kann aus den 1970ern lernen, dass Angebotsschocks sich verstetigen können. Aber der Vergleich trägt nur, wenn die institutionelle Lohnmechanik vergleichbar ist. Damals waren automatische Indexierung („Scala mobile” und Verwandte) und durchsetzungsstarke Gewerkschaften in vielen Ländern verbreitet; die Weitergabe war eingebaut. Heute ist sie es kaum. Die historische Analogie erklärt also vorzüglich, warum die EZB Angst hat — sie erklärt nicht, warum diese Angst heute dieselbe empirische Grundlage hätte. Die 1970er sind ein Gedächtnis, kein Beweis.

Der stärkste Gegeneinwand: Lohnstückkosten. Der ernsthafteste Einwand gegen all dies lautet: Auch wenn die Reallöhne nicht davonlaufen, können die Lohnstückkosten steigen — nämlich dann, wenn die Produktivität schwach ist. Und steigende Lohnstückkosten können sehr wohl inflationär wirken. Das ist richtig — aber es verschiebt das Problem, statt es zu lösen. Wenn Lohnstückkosten vor allem deshalb steigen, weil die Produktivität schwächelt — und nicht, weil ein überhitzter Arbeitsmarkt exzessive Löhne durchsetzt —, dann ist die Diagnose keine Nachfrageüberhitzung, sondern eine Angebots- und Investitionsschwäche. Und gegen eine Angebotsschwäche ist der Zins das denkbar unpassendste Mittel: Er verteuert genau die Investitionen, die die Produktivität heben müssten. Festzuhalten bleibt deshalb die genaue Formulierung: Steigende Lohnstückkosten können inflationär wirken; aber eine Lohn-Preis-Spirale braucht mehr als steigende Stückkosten — sie braucht den wiederholten, durchsetzungsfähigen Nachzug. Die Eurosystem-Projektionen vom Juni 2026 erlauben hier eine präzise Diagnose: Der sprunghafte ULC-Anstieg von 6,4 % im Jahr 2023 ging mit einem scharfen Produktivitätsrückgang (−1,0 %) einher; die Arbeitnehmerentgelte lagen bei 5,3 %. Seither sinken die Lohnstückkosten — 2025: 3,1 %, projiziert 2026: 2,8 % — und die Produktivität erholt sich langsam. Der Höhepunkt ist durchschritten, die Bewegung beschleunigt nicht, sie normalisiert sich.¹²

Die bestreitbare Prämisse. Offenzulegen ist schließlich, was diese ganze Gegenrede stillschweigend akzeptiert: die Prämisse, die Lohn-Preis-Spirale sei das relevante Risiko — und offen sei nur, wie stark ihr Kanal ist. Eine heterodoxe Tradition, in Deutschland am pointiertesten von Heiner Flassbeck vertreten, bestreitet bereits die Prämisse. In dieser Lesart sind die Lohnstückkosten nicht ein Einwand unter mehreren, sondern der mittelfristige Anker der Inflationsrate; und Nominallöhne, die um Produktivität plus Zielinflation wachsen, sind keine tolerierbare Gefahr, sondern die Bedingung dafür, dass das Zwei-Prozent-Ziel überhaupt erreicht wird.¹³ Vier Prozent Lohnwachstum nach Jahren realer Verluste wären demnach nicht das, was eine Zentralbank beunruhigen müsste, sondern ungefähr das, was ihre eigene Zielerreichung verlangt — bliebe es aus, drohte keine Preisstabilität, sondern eine Nachfragelücke. Dieser Essay macht sich diese Position nicht zu eigen; er argumentiert bewusst auf dem Feld der EZB, weil die Kritik dort am schwersten abzuweisen ist. Aber benannt werden muss sie, denn sie verschiebt die Beweislast: Wenn die Spirale schon unter der Prämisse der Gegenseite nicht trägt und diese Prämisse selbst bestreitbar ist, dann ist die Zinserhöhung doppelt begründungsbedürftig.

Die Zwischenbilanz ist nüchtern. Die zähe Dienstleistungsrate von 3,5 % und die Nominallöhne nahe 4 % geben der EZB-Lesart einen realen Anhaltspunkt. Aber bei nur rund 3 % automatischer, überwiegend rückwärtsgewandter Indexierung, gesunkener Tarifbindung und Löhnen, die Verluste nachholen statt Preise zu überholen, ist die Durchsetzungsquote pro Runde zu niedrig, als dass aus dem Niveausprung verlässlich eine Spirale würde. Das Risiko, gegen das die EZB versichert, ist real — aber seine Eintrittsbedingungen sind dünn. Bleiben die Erwartungen — jene Größe, auf die sich die EZB letztlich zurückzieht. Ihnen gilt Teil III.

Teil III — Erwartungen: nicht unfalsifizierbar, aber performativ

Es gibt eine zweite Verteidigungslinie, und sie liegt tiefer als die Lohnargumentation. Wenn die mittelfristigen Folgen des Schocks von den Zweitrundeneffekten abhängen — wie die EZB selbst einräumt — und der institutionelle Übertragungsriemen dafür dünn ist — wie ihre eigene Indexierungsbox belegt —, bleibt ihr ein Argument, das sich der empirischen Widerlegung stärker entzieht: die Erwartungen. Sie können eine Inflation auch dann am Leben halten, wenn Löhne und Preise nur verzögert folgen — denn wer glaubt, dass die Preise weiter steigen, verhält sich entsprechend. Das ist ökonomisch ernst zu nehmen: Wer heute eine Preissetzungskalkulation für die nächsten zwölf Monate aufmacht, wer morgen eine Lohnforderung stellt, wer übermorgen investiert, tut dies in einer Atmosphäre, die die Zentralbank mitbestimmt.

Performativität. Mit Michel Callon und Donald MacKenzie lässt sich dieser Punkt präziser fassen, als die ökonomische Standardsprache es kann: Zentralbankkommunikation beschreibt Märkte nicht nur — sie wirkt in sie hinein. Sie ist, um MacKenzies Metapher zu benutzen, nicht bloß Kamera, sondern auch Motor.¹⁴ Eine Rede Isabel Schnabels, eine Pressekonferenz des EZB-Präsidenten, der Tonfall der Projektionen und die Semantik von „Aufwärtsrisiken” und „robusten Beschlüssen” — all das fließt in jene Atmosphäre ein, in der Haushalte, Unternehmen und Tarifparteien ihre Entscheidungen treffen.¹⁵

Das Erwartungsargument ist daher nicht einfach absurd. Aber es ist heikel — und zwar gerade weil es wirkt. Die institutionelle Schwierigkeit ist eine zirkuläre: Die EZB beobachtet Inflationserwartungen, kommuniziert gegen sie an, verändert sie dadurch und kann anschließend die veränderte Größe als Bestätigung ihrer Diagnose lesen. Man muss diesen Zirkel nicht für einen Skandal halten, um ihn für ein methodisches Problem zu halten. Pointiert: Erwartungsmanagement mag notwendig sein, aber als Begründung ist es so lange fragil, wie der Beobachtungsgegenstand und das Steuerungsinstrument zusammenfallen.

Es gibt eine nüchternere Seite, und sie wiegt mindestens ebenso schwer. Erwartungsmanagement ist nie bloß Kommunikation. Es verteilt. Höhere Zinsen bedeuten höhere Finanzierungskosten für Unternehmen und Staaten, gedämpfte Kreditvergabe, schwächere Nachfrage, weniger Investitionen und ein höheres Risiko, den Arbeitsplatz zu verlieren. Das sind realwirtschaftliche Größen, keine psychologischen. Die Frage ist also nicht, ob die EZB Erwartungen beeinflussen kann — das kann sie. Die Frage ist, wie viel reale wirtschaftliche Dämpfung der Versuch rechtfertigt, eine notorisch schwer isolierbare Größe zu stabilisieren.

Disziplinierung statt Lohnmacht. Interessant wird es, wenn man das Spiralmodell umdreht. Das Standardmodell der Zweitrundeneffekte unterstellt, dass steigende Preise die Lohnseite mobilisieren: Energie wird teurer, Beschäftigte wehren sich, die Lohn-Preis-Spirale dreht sich. Aber die empirische Dynamik kann auch die umgekehrte sein. Der Energieschock und die anschließende Zinserhöhung haben die verfügbaren Einkommen gedrückt. Sie haben Konjunkturangst erzeugt. Sie haben den Wert von Jobsicherheit erhöht — und damit die Durchsetzungsfähigkeit in Lohnverhandlungen nicht gestärkt, sondern geschwächt. Haushalte, die um ihre Beschäftigung fürchten, werden nicht zu Lohntreibern; sie werden vorsichtig. Die politische Wut über hohe Preise muss sich nicht in organisierten Lohnkampf übersetzen — sie kann sich auch in Rückzug und Absicherungsverhalten übersetzen. Und die Zinserhöhung wirkt in dieselbe Richtung: Sie dämpft Nachfrage und Beschäftigung und erhöht die Zurückhaltung jener, die verhandeln müssten, damit die Spirale sich dreht.

Das ist keine apodiktische Behauptung, sondern eine Tendenz für moderate Inflationsregime — nicht für extreme Entwertungen; Weimar-Vergleiche spielen nur auf dem Angstfeld der Gegenseite. Aber unter den Bedingungen einer Inflation um 3 % und eines Wachstums unter 1 % ist die Behauptung, die Inflationsbekämpfung sei ein Akt zugunsten der Schwächeren, mindestens ergänzungsbedürftig. Denn die Stabilität, die als geldpolitischer Erfolg erscheint, beruht teilweise auf der Schwäche jener Gruppen, die den Inflationsschock ohnehin am stärksten spüren.

Die tragische Zuspitzung. Die leitende Pointe dieses Essays ist nicht, dass die EZB Politik gegen Arbeitnehmer macht — das wäre polemisch und im schlimmsten Fall falsch. Die Pointe ist, dass die EZB in eine Zwickmühle gerät, die ihr Mandat selbst aufspannt. Die Lohnseite ist zugleich Objekt der Sorge und Trägerin der Kosten: Ihre mögliche Stärke rechtfertigt geldpolitische Straffung, ihre tatsächliche Schwäche macht diese Straffung wirksam. Wer den Inflationsschock abfedern will, muss die Löhne bremsen — und wer die Löhne bremst, bürdet die Kosten des Schocks genau jenen auf, deren Realeinkommen ohnehin unter Druck stehen. Das ist kein Betriebsunfall, sondern die Mechanik eines geldpolitischen Mandats, das auf Nachfragedämpfung geeicht ist, während die Ursache des Problems auf der Angebotsseite liegt. Von diesem Befund zur Frage nach Mandat und Werkzeug ist es nur ein Schritt — Teil IV geht ihn.

Teil IV — Mandat, Zeithorizont, Werkzeug

Die institutionelle Frage, auf die alle drei bisherigen Teile zulaufen, lässt sich so formulieren: Nicht ob die EZB falsch rechnet, ist das Problem — sondern ob ihr für einen Schock dieser Art überhaupt das richtige Werkzeug zur Verfügung steht.

Das Mandat ist nicht überschritten — es ist zu eng. Es wäre ein strategischer Fehler, der EZB einen Mandatsverstoß vorzuwerfen: Sie bewegt sich innerhalb ihres Mandats — mittelfristige Preisstabilität, Inflationsziel 2 % — und nutzt das ihr zugewiesene Instrumentarium aus Leitzinsen, Kommunikation und Forward Guidance. Die Schwierigkeit ist, dass dieses Mandat sie zwingt, auf einen realwirtschaftlichen Angebotsschock mit einem rein nachfrageseitigen Instrument zu antworten.

Ein Energiepreisschock ist zuerst ein realwirtschaftliches Problem. Seine Ursachen — Energieangebot, Lieferketten, Importabhängigkeit, geopolitische Brüche — liegen außerhalb des geldpolitischen Wirkungskreises. Seine Lösung liegt in strukturellen Anpassungen: Ausbau erneuerbarer Kapazitäten, Energieeffizienz, Substitution fossiler Energie, Diversifikation der Lieferketten, Produktivitätssteigerung. Keines dieser Felder wird unmittelbar durch Leitzinsen erreicht. Was Leitzinsen erreichen, sind die Finanzierungsbedingungen, unter denen diese Anpassungen stattfinden müssten — und das ist der entscheidende Punkt.

Asymmetrischer Zeithorizont. Die EZB denkt den Schock lang genug, um ihn geldpolitisch gefährlich zu finden. Aber die strukturelle Lösung braucht ebenfalls Zeit: Der Bau erneuerbarer Energiekapazitäten, die Umstellung auf effizientere Verfahren, die Entwicklung neuer Lieferbeziehungen — all das geschieht nicht im Quartalstakt. Daraus entsteht eine eigentümliche Asymmetrie: Der Schock wird lang genug gedacht, um geldpolitisch relevant zu sein, die Anpassung aber zu langsam, um geldpolitisch in Rechnung gestellt zu werden. Überspitzt: Die EZB sorgt sich, dass der Schock in den nächsten zwei Jahren über Zweitrundeneffekte inflationär wird — aber sie behandelt den Zins nicht als Größe, die in den nächsten zehn Jahren die strukturelle Antwort auf den Schock verteuert.

Isabel Schnabel selbst hat diesem Paradox in einer Rede von 2024 den treffenden Namen gegeben: Europas „tragedy of the horizon”.¹⁶ Es ist die Diskrepanz zwischen dem typischen geldpolitischen Horizont, der in Jahren misst, und dem Horizont der strukturellen Transformation, der in Dekaden misst. Sie hat diesen Befund nicht formuliert, um die Zinserhöhung zu kritisieren — aber einmal ausgesprochen, lässt sich die Einsicht nicht mehr auf eine Seite der Debatte beschränken.

Kapitalintensive Anpassung. Konkret wird der Punkt an der Struktur der benötigten Anpassung. Energieinfrastruktur, erneuerbare Energien und Effizienzinvestitionen sind — verglichen mit fossilen Kraftwerken — außergewöhnlich kapitalintensiv. Die Kosten liegen überwiegend am Anfang („upfront”), während die laufenden Betriebskosten vergleichsweise niedrig sind. Daraus folgt eine elementare Sensitivität gegenüber den Finanzierungskosten. Genau dies hat Schnabel in einer früheren Rede festgehalten, die sachlich in die entgegengesetzte Richtung zielt: „The relatively large upfront costs incurred in these capital-intensive expenditures are particularly susceptible to changes in the cost of credit.” Niedrige Zinsen hätten messbar dazu beigetragen, die Stromgestehungskosten der Erneuerbaren zu senken — und diese Entwicklung, so Schnabel weiter, drohe nun durch den deutlichen Anstieg der globalen Zinsen umgekehrt zu werden.¹⁷ Das ist nicht die Sprache der EZB-Kritiker, sondern die eines EZB-Vorstandsmitglieds — und sie benennt den Mechanismus glasklar: Steigende Zinsen verteuern die Kapitalkosten der Erneuerbaren relativ zu fossilen Kraftwerken und können den Dekarbonisierungspfad erschweren — ein Befund, den auch die EZB-eigene Forschung zu den strukturellen Hürden der grünen Transformation stützt.¹⁸

Nicht schreiben sollte man: „Die EZB verhindert die Energiewende.” Das wäre zu stark. Aber man darf schreiben: Eine Politik steigender Zinsen ist gegenüber der strukturellen Anpassung an einen Energiepreisschock nicht neutral. Sie stabilisiert kurzfristig Erwartungen und verteuert langfristig die Investitionen, die den nächsten Schock weniger wahrscheinlich und weniger schmerzhaft machen würden.

Der ehrliche Gegen-Vorbehalt. An dieser Stelle würden EZB und Schnabel einen fairen Einwand erheben: Erneuerbare Kapazitäten baut man nicht im laufenden Quartal. Das Fenster, in dem ein Energiepreisschock Erwartungen, Löhne und Preise entgleisen lassen kann, ist kürzer als der Zeitraum, den strukturelle Anpassung braucht. Genau für dieses Überbrückungsfenster gibt es Geldpolitik — und sie muss handeln, bevor die strukturelle Anpassung greift. Der Einwand ist richtig, und er muss stehen bleiben.

Aber er führt im Kreis zurück zur Leitfrage dieses Essays. Wie real ist die Entgleisungsgefahr in diesem Fenster, bei dieser Lohnstruktur, dieser Indexierung, dieser Tarifbindung und dieser Wachstumslage? Der Mandatspunkt ersetzt die Empirie nicht — er rahmt sie. Die Zinsentscheidung vom 11. Juni 2026 wäre auch dann institutionell fragwürdig, wenn die Verstetigungskanäle stärker wären; sie ist es nicht, weil die EZB überhaupt handelt, sondern weil sie mit einem Instrument handelt, das die Lösung des zugrunde liegenden Problems strukturell verteuert.

Schluss

Dieser Essay hat keinen fertigen institutionellen Umbauplan anzubieten — das wäre vermessen. Was er anbieten kann, ist eine zugespitzte Diagnose in vier Punkten.

Erstens: Die EZB reagiert auf ein reales Risiko. Der Energieschock ist echt, die Kerninflation liegt über dem Ziel, und die Sorge vor Zweitrundeneffekten ist nicht aus der Luft gegriffen.

Zweitens: Dieses Risiko hängt an der Stärke der Verstetigungskanäle — Erwartungen, Löhne, Preise. Sind die Kanäle kräftig, ist frühes Gegensteuern klug. Sind sie schwach, wird die Zinserhöhung zur Versicherung gegen eine Gefahr, deren Eintrittsbedingungen dünn sind.

Drittens: Diese Kanäle sind im heutigen Euroraum tatsächlich schwach. Nur rund 3 % der privaten Beschäftigten haben automatische Lohnindexierung, und sie ist überwiegend rückwärtsgewandt. Die Tarifbindung in Deutschland ist von 73 % auf 49 % gefallen. Die Nominallöhne holen Verluste nach, statt die Preise zu überholen. Der Lohnstückkostenhöhepunkt von 2023 war produktivitätsgetrieben und ist durchschritten. Die institutionelle Übersetzungsmaschine, die einen Niveausprung in eine Spirale verwandeln müsste, läuft heute auf niedriger Tourenzahl.

Viertens: Das gewählte Instrument — der Zins — hat reale Nebenwirkungen. Es verteuert die kapitalintensive Anpassung, die den Schock langfristig entschärfen müsste. Es dämpft die Wirtschaft, deren Wachstumsaussichten die EZB selbst nach unten korrigiert hat. Und es verschiebt die Lasten auf jene Seite, deren Einkommen ohnehin unter Druck stehen — nicht durch Absicht, sondern durch die Mechanik des geldpolitischen Transmissionskanals.

Die beunruhigende Pointe ist damit nicht, dass die EZB falsch rechnet, sondern dass eine Institution einen Angebotsschock mit dem einzigen Werkzeug behandeln muss, das sie besitzt — auch dann, wenn dieses Werkzeug die Anpassung verteuert, die den Schock langfristig entschärfen müsste. Das eigentliche Problem ist dann nicht die einzelne Zinsentscheidung, sondern ein Institutionendesign, das Preisstabilität auch dort verteidigen muss, wo der Weg dorthin die Lösung des zugrunde liegenden Problems erschwert.

Wenn die Last eines Energiepreisschocks über Zinspolitik verteilt wird, entscheidet keine gewählte Verteilungsinstanz über diese Lasten — sie entstehen als Nebenfolge eines Mandats, das Verteilung nicht entscheiden will und sie gerade dadurch mitentscheidet. Das ist kein Betriebsunfall. Es ist die Konstruktion.

Fußnoten